Archive for juni, 2014

Exempelvärdering av Saas-bolag – Fortnox

Senaste inläggen här på bloggen har handlat om värdering av Saas-bolag och jag tänkte fortsätta på det temat. Det finns ett par molntjänstbolag noterade på någon av de publika handelsplatserna (i folkmun ”Börsen”). Ett av dem är Fortnox (noterade på NGM Nordic MTF) som levererar bokföringssystem i molnet. Låt oss titta på bolagets finansiella data och hur marknaden värderar detta.

Omsättningen från 2010 till och med 2013 har tagit bolaget från 32 till 83 mkr vilket ger en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) över 36%. Senaste redovisade kvartal (jan – mars 2014) var omsättningstillväxten 24% jämfört med samma period året innan.

Förutom att titta på omsättningen som redovisas i resultaträkningen löpande under kundernas kontraktstid så redovisar Fortnox också orderstock vilket är ett bättre nyckeltal för att förstå den framtida potentialen i nuvarande kundstock. Orderstocken för Fortnox har vuxit från 66,8 till 80,9 mkr jämfört med samma tid föregående år vilket är en ökning på 21%.

Senaste aktiekurs för Fortnox är 13,60 kr vilket ger ett börsvärde på strax över 800 mkr vilket ger ett Enterprise Value (EV) på knappt 810 mkr (bolaget har inga långfristiga skulder). Utifrån hur aktiemarknaden agerar så värderas alltså Fortnox med en multipel (EV/Revenue) på nästa 10x.

Man kan alltså lugnt konstatera att aktiemarknaden uppskattar den stabila och höga tillväxttakt som Fortnox uppvisar. Vad jag noterar är att tillväxttakten fortfarande är hög men avtagande i förhållande till det historiska snittet. Dessutom har bolaget börjat göra aktieutdelning vilket å ena sidan är ett tecken på stabila kassaflöden men å andra sidan att styrelsen inte klarar att omsätta  lönsamheten i fortsatt tillväxt utan istället delar ut ”överskottskapital” till ägarna.

Tillväxt är den viktigaste parametern för värdering av Saas-bolag

Förra inlägget handlade om att det gått mode i att söka skalbarhet i sin affärsmodell till varje pris och hur detta faktiskt inte är den viktigaste strategiska parametern för att avgöra värdering på ett Saas-bolag. Så hur ska man tänka då? Jag föreslår att man tittar på hur Saas-bolag värderas av andra aktörer på marknaden.

Det finns flera resurser ute på nätet som pekar på samma sak. Den faktor som den publika aktiemarknaden värderar högst är tillväxttakt. Och så som aktiemarknaden värderas Saas-bolag rinner neråt genom growth/later-stage investerare till early-stage investerare. Läs blanda annat ”What Determines Your SaaS Companys Multiple” och ”The Single Biggest Determinant Of Startup Valuations At IPO”.

Saas-bolagen värderas i första hand på tillväxttakt eftersom det är den tydligaste indikatorn på hur snabbt ett bolag kommer växa sig större. Och från ett investerarperspektiv så är Saas-marknaden, som den generella tech-marknaden, en ”Winner Takes All”-marknad. Det vill säga det bolag som blir dominant och nummer 1 kommer att bli överlägset mest värdefullt av alla bolag inom sin marknad. Det är inte ovanligt att marknadsledaren tar en oproportionerlig andel av värdet in sin kategori, upp emot och över 80-90% av den totala marknadens värde. Detta driver investerarbeteende att satsa extremt hårt på något som ter sig fungera. Blir det bolag man investerar i nummer 1 på sin marknad blir avkastningen på investeringen enorm. Och en viktigt indikator på om ett bolag har potential att bli nummer 1 är helt enkelt hur snabbt det växer.

Det jag försöker säga med det här och förra inlägget är att som entreprenör ordentligt tänka igenom och testa olika hypoteser kring kundanskaffningsstrategier. Levererar du en tjänst som kan betinga högre kundvärden med en manuell säljkår så är det rätt väg att gå. Sannolikt kan du i så fall med rätt säljare snabbare få ut din molntjänst bredare och djupare i större företag och därigenom öka de genomsnittliga kundvärdena vilket ökar tillväxttakten.

Om du med en kombination av inbound sales och outbound sales når en högre tillväxttakt så är det rätt sak att göra då ditt bolag får en högre värderingsmultipel av marknaden än om du bara går för skalbarhet (inbound sales) med lägre genomsnittliga kundvärden.

Molntjänstbolag, skalbarhet, storlek och värdering

Ditt molntjänstbolag blir inte mer värdefullt eller snabbare större för att skalbarheten är hög. Det finns värdefulla och stora molntjänstbolag både med många små kunder eller färre stora kunder. Det är farligt att stirra sig blind på att bygga en så skalbar affär som möjligt bara för att.

Jag och mina kollegor har investerat i flera B2B molntjänstbolag och träffar varje vecka nya bolag inom området. Ett viktig strategisk fråga (kanske den viktigaste) är hur man ska skala upp affären. Det finns en föreställning att molntjänstbolag snabbt ska nå ett tillstånd där man är totalt skalbar. Alltså att det inte behöver adderas tröga oförutsägbara resurser (människor) för att öka tillväxttakten. Modeorden just nu är bland annat content marketing, online marketing, growth hacking och inbound sales.

Alla söker efter ett nirvana som nås när man hittat en algoritm för sin marknadstratt som innebär att man endast behöver tillsätta mer pengar till sina marknadskanaler så kommer det regna in lönsamma kunder in i produkten. Entreprenörerna har läst om Basecamp och ser en self-service dröm där bolaget aldrig behöver interagera direkt med sina presumtiva kunder utan kunden själv kan testa tjänsten enligt freemium-modell, snabbt uppfatta och värdesätta produktens nytta och så småningom konvertera till en betalande kund. Entreprenörerna har en religiös uppfattning att allt ska automatiseras. Man överväger överhuvudtaget inte att det kan behövas riktiga personer, säljare, för att hjälpa kunderna att köpa. Kanske har det med vår historik som ingenjörsnation, bra produkter ska sälja sig själva, och man vill så långt som möjligt undvika att ha säljare inblandade i sin försäljningsprocess och sitt bolag.

Det finns mycket man kan säga om detta fenomen. Jag konstaterar att många bolag baserat på förutfattade meningar och religiös övertygelse väljer bort manuella inslag i sin försäljningsprocess, något som gör att man missar att få en direkt dialog med sina kunder och ofta misslyckas att skapa en produkt som levererar värde. Och kanske allvarligast är att man missar möjligheten att ha en kraftigare tillväxt. Det är som att man hellre automatiserar allt och dör än tar in manuell säljkraft och vinner.

Det finns en fantastisk blogg om man är intresserad av djupare analyser av Saas-bolag: http://www.tomtunguz.com/ och där finns ett inlägg som på ett slående sätt belyser detta med hög eller låg grad av automatisering (”The Optimal Average Customer Value For SaaS Startups”). Tomasz tittar på hypotesen att hög skalbarhet, dvs låga genomsnittliga kundvärden och stor volym kunder, är mer värt än motsatsen; alltså höga genomsnittliga kundvärden från färre stora kunder.  Stor volym små kunder implicerar hög grad av automation och få stora kunder implicerar mer manuell säljkraft för att göra affär.

Som metod valde Tomasz att analysera Saas-bolag vid deras IPO i USA mellan 2010 och 2014 gjorde två observationer:

1) Han ställde genomsnittligt kundvärde mot total omsättning och konstaterade att det var låg korrelation mellan de båda. Det förekom alltså bolag med stor omsättning (50-200 musd) oavsett om de hade många eller få kunder.

2) Han ställde genomsnittligt kundvärde mot börsvärde och konstaterade att medianbörsvärde på bolagen var samma oavsett genomsnittligt kundvärde (han delade in dem i fyra olika grupper). Den publika aktiemarknaden värderade alltså bolagen likadant oavsett hur deras kundstock såg ut.

Sammanfattningsvis så utmanar jag alla Saas-entreprenörer att omvärdera hur skalbart det är önskvärt att vara för just ditt bolag. Det går att skapa stora bolag oavsett höga eller låga genomsnittliga kundvärden och i fråga om värdering så finns det inte heller något som pekar på att fler eller färre kunder påverkar synen på ditt bolags värde.

Annan obligatorisk läsning på temat är ”Do Things That Don’t Scale” av Paul Graham.